Em um setor mais regulado, mais caro e mais exigente, valuation não será definido só por base e crescimento, mas pela capacidade real de gerar caixa, absorver pressão e sustentar valor.
No artigo anterior, eu trouxe uma tese que considero central para o setor: eficiência operacional não é custo, é valuation. Agora, no segundo artigo desta série, a conversa avança para um ponto ainda mais sensível: em que momento faz sentido comprar, em que momento faz sentido vender, e principalmente quando a melhor decisão é parar de sonhar com múltiplo e arrumar a casa antes de sentar à mesa.
O MERCADO ENTROU EM OUTRA FASE
Esse debate ficou ainda mais atual porque o mercado entrou, de fato, em uma nova fase. Em 2025, o Brasil encerrou o ano com cerca de 53,9 milhões de acessos de banda larga fixa, segundo os números oficiais da Anatel — embora o próprio mercado saiba que essa fotografia oficial nem sempre captura integralmente toda a realidade operacional do setor — e a Claro manteve a liderança nacional com 10,617 milhões de assinantes. Em março de 2026, a operadora anunciou a compra de 73,01% da Desktop, em uma transação com Enterprise Value de R$ 4 bilhões e preço-base de cerca de R$ 2,41 bilhões após o desconto da dívida líquida.
E aqui começa a parte que muita gente ainda insiste em não enxergar.
A pessoa olha e vê “empresa vendida por R$ 4 bilhões”. O empresário desatento repete o número e acha que descobriu o segredo do valuation. Mas o que interessa, no fim do jogo, não é o número bonito do anúncio. O que interessa é quanto sobra para o acionista depois da dívida líquida, dos ajustes, dos passivos, das contingências e da diligência real.
O mercado sempre gostou de falar em múltiplo e/ou valor por assinante. Só que, daqui para frente, essa conversa isolada valerá cada vez menos. Porque uma empresa pode até parecer cara no headline e ainda assim entregar pouco caixa líquido ao vendedor no fechamento. E também pode acontecer o contrário: uma empresa vendida por um preço aparentemente menor entregar um valor líquido melhor para o sócio porque está organizada, regular, previsível e com pouco risco oculto.
Em outras palavras: não basta vender caro no papel. É preciso receber bem na prática.
O COMPRADOR VAI OLHAR COM OUTRA DUREZA
É aí que entra a virada mais importante deste ciclo: o comprador não está mais olhando apenas base, cobertura e crescimento. Ele está olhando a qualidade do ativo sob uma régua muito mais dura. O que antes era diferencial, hoje é obrigatório.
Isso sempre existiu em M&A. Tributário, outorga, contratos, trabalhista, societário, governança, passivos e contingências já eram analisados antes. A diferença é que, agora, o peso desses temas aumentou brutalmente.
O novo RGC entrou em vigor em 1º de setembro de 2025. Em junho de 2025, a Anatel aprovou um Plano de Ação para combate à concorrência desleal e regularização da banda larga fixa. A Agência também passou a exigir informações sobre contratos de postes, com prazo até 31 de março de 2026, e intensificou a fiscalização de prestadoras clandestinas, autuando 15 empresas em ação nacional realizada em março de 2026.
Ou seja: o que antes podia aparecer como uma ressalva de auditoria agora tende a ser lido como risco estrutural de continuidade, de margem e de geração real de caixa.
A partir daqui a pergunta do comprador muda. Não basta mais saber quanto custa comprar a empresa. A pergunta real passa a ser outra: quanto ainda será preciso desembolsar, além do cheque da aquisição, para transformar aquele ativo em uma operação regular, integrável, defensável e sinérgica, capaz de gerar caixa de forma sustentável?
E esse é um ponto que muitos vendedores subestimam.
Não se trata apenas de integrar rede, marca, sistemas, cultura, processos e equipes. Trata-se também de medir o tamanho da conta que vem depois da compra. Quanto custa regularizar postes? Quanto custa reorganizar uma estrutura tributária frágil? Quanto custa corrigir documentação, passivos, contratos, terceiros, contingências e custos que ainda não aparecem por completo na operação?
No fluxo imediato, em muitos casos, é o comprador que coloca dinheiro para fazer isso. Mas economicamente, quem costuma pagar essa conta é o vendedor. Porque o comprador raramente aceita pagar empresa cheia e ainda bancar, de forma neutra, toda a regularização posterior. Essa conta volta para a mesa na forma de desconto de valuation, retenção, escrow, earn-out mais duro, obrigação de saneamento pré-closing ou redução direta do equity.
É aqui que a eficiência operacional deixa de ser discurso e vira dinheiro no bolso — ou a falta dele.
POSTES E TRIBUTAÇÃO DEIXARAM DE SER DETALHE
No tema postes, a mudança de leitura é enorme. A coleta obrigatória de dados da Anatel tem como objetivo construir um cadastro positivo das prestadoras regulares na ocupação da infraestrutura do setor elétrico. Paralelamente, a proposta regulatória conjunta ANEEL-Anatel aprovada em dezembro de 2025 reforça a lógica de identificação dos pontos de fixação, regularização, plano anual e custos associados à ocupação.
Traduzindo para a linguagem de M&A: poste irregular deixa de ser bagunça operacional tolerada em alguns casos e passa a ser um risco econômico mensurável, mais agressivo do que nunca. No novo jogo do setor, poste regularizado passou a valer ouro.
No tributário, o movimento é parecido. A NFCom tornou-se obrigatória a partir de 1º de novembro de 2025. E, desde 1º de janeiro de 2026, os contribuintes passaram a ter obrigação de emitir documentos fiscais eletrônicos com destaque da CBS e do IBS no contexto da reforma tributária. Isso não significa apenas troca de modelo fiscal. Significa mais rastreabilidade, mais consistência documental exigida e menos espaço para estruturas improvisadas ou segregações artificiais.
E aqui mora uma verdade incômoda para parte do mercado: muitos provedores médios cresceram sendo competitivos porque ainda não internalizaram todo o custo real de uma operação plenamente ajustada. Em muitos casos, continuam operando com baixa regularização de postes, estrutura societária e fiscal pouco estratégica ou descasada com a sua realidade, dependência de arranjos frágeis e classificações tributárias agressivas. Enquanto a régua foi mais frouxa, isso ajudou na competitividade de preço. Mas com mais rastreabilidade fiscal, mais cobrança regulatória e mais exigência de formalização, esse tipo de vantagem tende a encolher rápido.
ACIMA DE 100 MIL: MOMENTO DE COMPRAR
É por isso que, na minha leitura, provedores acima de 100 mil assinantes vivem hoje um momento mais favorável para comprar do que para vender.
Não apenas pelo tamanho, mas porque a escala dá acesso ao que o provedor médio normalmente não consegue acessar com a mesma facilidade: capital, crédito — mesmo que ainda caro por conta dos juros — governança, capacidade de integração, poder de negociação com fornecedores, densidade operacional e musculatura para absorver as novas exigências regulatórias, fiscais e tecnológicas.
A própria movimentação da Claro reforça esse ponto. Quando uma companhia com base nacional relevante compra um ativo como a Desktop, ela não está apenas comprando assinantes. Está comprando presença regional, densidade, sinergia e capacidade de consolidar território.
Aqui, comprar não é vaidade.
É estratégia.
ENTRE 10 MIL E 70 MIL: VENDER OU FUNDIR PODE SER MAIS INTELIGENTE
Já no universo dos provedores entre 10 mil e 70 mil assinantes — e, principalmente, entre 10 mil e 50 mil — o cenário é muito mais delicado.
Esse porte costuma operar em uma faixa em que já existe complexidade demais para funcionar de forma artesanal, mas ainda não existe escala suficiente para absorver com conforto o novo custo estrutural do setor e o seu próprio. É justamente aí que o novo RGC, a cobrança mais firme sobre outorga, a questão dos postes, a formalização trabalhista, a rastreabilidade fiscal e a reorganização tributária começam a pesar de forma muito mais agressiva.
Na prática, isso atinge três camadas ao mesmo tempo.
A primeira é o lucro.
O que parecia margem boa pode encolher rapidamente quando a empresa tiver que internalizar custo real de poste, conformidade, documentação, estrutura fiscal mais robusta, formalização de terceiros e contingências que antes eram postergadas — ou simplesmente não faziam sentido econômico, regulatório ou estrutural naquele estágio da operação. Agora, em muitos casos, passam a ser inevitáveis.
A segunda é a capacidade de investimento.
Porque, se mais caixa é consumido para manter a empresa regular, previsível e defensável, sobra menos fôlego para expansão, marketing, melhoria de experiência e tecnologia.
A terceira é a retirada do sócio.
Muitas operações desse porte ainda distribuem resultado como se o modelo atual fosse plenamente sustentável. Quando a régua sobe e os custos reais aparecem, essa retirada tende a sofrer. E esse choque pode ser brutal.
Por isso, para uma parte importante do mercado, vender pode ser mais inteligente do que insistir em crescer sozinho.
Não como derrota.
Não como desistência.
Mas como decisão racional de captura de valor antes que a compressão de margem, o aumento do custo estrutural e a nova exigência regulatória corroam a atratividade do ativo.
E, para muitos, existe uma segunda saída tão estratégica quanto a venda: tirar o ego da frente e iniciar um movimento de fusão regional.
Porque três ISPs pequenos, separados, disputando a mesma praça, pagam três estruturas, três ineficiências, três camadas de custo mal diluído e, muitas vezes, três guerras comerciais que destroem margem e alimentam churn entre si. Quando consolidam, a lógica muda. Em vez de três estruturas brigando pela mesma rua, passa a existir uma operação regional mais densa, com maior poder de negociação, menor duplicidade de investimento, mais capacidade de profissionalização e mais espaço para racionalizar poste, backhaul, equipe, manutenção e até a disputa predatória de preço.
Em vez de três empresas pagando para se enfraquecer, passa a existir uma empresa com chance real de ganhar musculatura. Precisamos evoluir nesse aspecto para termos mais chances de crescer.
A PRESSÃO TAMBÉM VEM DO MUNDO
Só que a pressão não vem apenas de Brasília, da Anatel, das concessionárias de energia ou do mercado. Ela também vem do mundo.
Em 29 de março de 2026, a Reuters reportou que o Brent caminhava para uma alta mensal recorde de 59%, no contexto da escalada do conflito envolvendo EUA, Israel, Irã e seus desdobramentos regionais. Para um ISP, isso não fica no noticiário internacional: bate em combustível, deslocamento de equipes, frete, logística, energia e custo operacional como um todo.
No Brasil, essa pressão se soma a outro vetor importante: a Resolução GECEX nº 837, de 19 de dezembro de 2025, aplicou direito antidumping definitivo por até cinco anos às importações de cabos de fibras ópticas originárias da China. Como o cabo óptico é insumo central da expansão e da manutenção da rede, essa medida pressiona diretamente CAPEX e operação de campo, inclusive no universo do cabo drop.
Ao mesmo tempo, a cadeia global de hardware ficou mais pressionada. Em janeiro e fevereiro de 2026, a Reuters noticiou que a alta dos preços de memória agravou a perspectiva para fabricantes de eletrônicos, com previsão de aumento de 90% a 95% nos preços contratuais de DRAM no primeiro trimestre de 2026 frente ao trimestre anterior. Isso não significa que cada ONU/ONT, roteador ou switch subirá nessa mesma proporção, mas reforça que o hardware passou a operar sob nova pressão de custo.
E AINDA EXISTE A CONTA TECNOLÓGICA
Como se não bastasse, o setor continua avançando em régua tecnológica e de experiência. O programa Wi-Fi CERTIFIED 7 foi lançado em janeiro de 2024, e o Broadband Forum vem acelerando testes e interoperabilidade para XGS-PON, 25GS-PON e 50G-PON ao longo de 2025 e 2026. E esse movimento já não é mais teoria: no Brasil, o XGS-PON já deixou, em alguns casos, de ser visão futura e passou a ser realidade integral de planta e comercialização.
Ou seja: o problema não é só regulatório ou tributário. É também de capacidade real de investimento.
O provedor precisa, ao mesmo tempo, suportar regularização de postes, maior disciplina fiscal, estrutura mais robusta de compliance e ainda manter fôlego para modernizar parque, CPE, rede, experiência e portfólio. Estamos falando de Wi-Fi melhor, evolução de PON, automação, analytics, apps, IA e novas frentes de diferenciação.
Tudo isso exige capital.
Tudo isso exige musculatura.
E muitas empresas entre 10 mil e 50 mil assinantes ainda não perceberam que o risco não está apenas em ganhar menos no futuro. O risco está em não conseguir investir no ritmo que o mercado passará a exigir.
Quando isso acontece, o efeito é em cadeia: a empresa perde competitividade comercial, perde eficiência operacional, perde capacidade de sustentar percepção de valor ao assinante, perde diferenciação e, inevitavelmente, perde valor.
SE A MENSALIDADE SUBIR, COMO CONTINUAR COMPETITIVO?
Essa talvez seja uma das perguntas mais importantes do próximo ciclo.
Porque, se o custo estrutural do setor continuar pressionado por regulação, infraestrutura, energia, fibra, hardware e tecnologia, a discussão não será apenas se a mensalidade vai subir. A discussão será: quem terá estrutura para continuar competitivo quando tudo em volta estiver mais caro?
Na minha leitura, o mercado tende a premiar menos quem simplesmente segura o menor preço e mais quem consegue sustentar valor com eficiência real.
Ou seja: competitivo não será, necessariamente, quem cobrar menos.
Competitivo será quem tiver densidade, escala, operação eficiente, proposta de valor melhor e musculatura para investir.
No próximo ciclo, talvez não vença quem vender a internet mais barata.
Talvez vença quem conseguir subir preço sem destruir valor percebido, enquanto reduz desperdício, melhora experiência e protege margem.
O QUE REALMENTE DEFINE VALOR AGORA
No fim, o novo jogo do M&A para ISPs no Brasil não será definido apenas por base, múltiplo ou manchete. Será definido por uma pergunta muito mais dura:
quando abrirem a tampa da operação, quanto valor de verdade vai sobreviver?
Quem tiver caixa, estrutura, governança e capacidade de integração pode estar diante de uma excelente janela para comprar. Quem está no meio do caminho, com boa base, mas sem musculatura suficiente para absorver sozinho a nova fase do setor, talvez esteja diante de uma boa janela para vender. E quem ainda confunde crescimento com valor corre o risco de descobrir tarde demais que o mercado ficou mais técnico, mais regulado, mais caro, mais tributário e muito menos romântico.
Se no artigo 1 a tese era que eficiência operacional aumenta valuation, no artigo 2 a consequência prática fica ainda mais clara:
Na hora do M&A, eficiência operacional é o que separa o preço anunciado do valor efetivamente capturado. E essa diferença, no fim, é tudo.
E você está preparado para os próximos dois anos?
Claudio Placa
